DE Shaw, Mantle Ridge tidak membuat solusi penting apa pun untuk membangun nilai pemegang saham di Air Products

Bisnis: Produk udara dan bahan kimia adalah perusahaan gas industri. Perusahaan ini fokus melayani pasar energi, lingkungan hidup, dan negara berkembang. Bisnis dasarnya menyediakan gas industri penting, peralatan terkait, dan keahlian aplikasi kepada pelanggan di berbagai industri, termasuk penyulingan, bahan kimia, logam, elektronik, manufaktur, dan makanan. Air Products juga mengembangkan, merancang, membangun, memiliki, dan mengoperasikan proyek hidrogen ramah lingkungan yang mendukung transisi menuju energi rendah dan nol karbon di sektor transportasi dan industri tugas berat. Selain itu, perusahaan ini memasok mesin turbo, sistem membran, dan wadah kriogenik ke seluruh dunia. Air Products beroperasi di sekitar 50 negara.

Nilai pasar saham: $73,83 miliar ($332,10 per saham)

Persentase Kepemilikan: tidak ada

Biaya rata-rata: tidak ada

Komentar Aktivis: DE Shaw adalah dana multi-strategi besar yang secara historis tidak dikenal karena aktivismenya. Perusahaan tersebut bukanlah investor aktivis, namun menggunakan aktivisme sebagai alat oportunistik dalam situasi yang dianggap berguna. DE Shaw mencari bisnis yang solid di industri yang baik, dan jika perusahaan mengidentifikasi kinerja buruk yang berada dalam kendali manajemen, maka perusahaan akan memainkan peran aktif. Investor mengutamakan keterlibatan pribadi dan konstruktif dengan manajemen. Akibatnya, sering kali mereka mencapai kesepakatan dengan perusahaan sebelum posisinya diumumkan ke publik.

DE Shaw menghubungi dewan direksi Air Products. Perusahaan menyarankan agar perusahaan mengambil beberapa langkah untuk meningkatkan nilai pemegang saham, termasuk meningkatkan alokasi modal, menyegarkan dewan direksi, dan merestrukturisasi kompensasi eksekutif.

Air Products memasok gas industri dan peralatan terkait di pasar akhir seperti pengilangan, bahan kimia, logam, elektronik, manufaktur, dan makanan. Bisnis gas industri perusahaan ini sangat stabil dan berisiko rendah, secara fungsional merupakan obligasi senior yang bebas risiko, terlindungi dari inflasi, dan terjamin jika bisnisnya tetap murni. Sifat bisnisnya adalah perusahaan mengadakan kontrak “ambil atau bayar” jangka panjang selama 15 hingga 20 tahun dengan pelanggan yang memiliki tingkat perpanjangan sangat tinggi, yaitu lebih dari 95%. Bisnis ini pada dasarnya kebal terhadap siklus ekonomi, kontrak dilindungi oleh inflasi, dan industri oligopolistik memiliki hambatan masuk yang tinggi. Kontrak jangka panjang ini secara fungsional menjamin keuntungan dua digit tanpa terbebani bahkan sebelum Air Products harus mengeluarkan satu dolar pun. Jika perusahaan tersebut tidak dipalsukan dan murni didedikasikan untuk bisnis intinya, maka perusahaan tersebut adalah bisnis yang sangat stabil dan dihormati.

Meskipun perusahaan fokus pada operasinya sendiri, perusahaan ini melewatkan gelombang konsolidasi dalam industri. Pada tahun 2016, Air Liquide menyelesaikan pembelian Airgas. Pada tahun 2018, Linde dan Praxair menyelesaikan merger yang setara. Sebelum Air Products menyadarinya, perusahaan ini adalah perusahaan yang aneh dan berdiri sendiri. Hilangnya kombinasi dengan rekan-rekan, solusi ekspansi CEO Seifi Ghasemi adalah mengejar ekspansi bisnis non-inti. Menyimpang dari strategi jangka panjang dalam model bisnis gas industri tradisional yang menghasilkan pengembalian modal yang dapat diandalkan, perusahaan telah meningkatkan kurva risiko ke investasi yang lebih spekulatif tanpa pendapatan tertanam melalui beberapa investasi proyek hidrogen ramah lingkungan. Dari lima investasi – yang paling menonjol adalah proyek hidrogen hijau NEOM Arab Saudi dari Air Products dan proyek hidrogen biru Louisiana – perusahaan tersebut memperkirakan akan menghabiskan hampir $12 miliar dalam investasi modal. Saat pertama kali direncanakan, Air Products tidak memiliki perjanjian off-take—perjanjian dengan pembeli untuk membeli penawaran masa depan mereka—untuk empat dari lima proyek (hanya 6% dari kapasitas yang memiliki perjanjian off-take). Saat ini, lebih dari 80% kapasitas proyek masih belum terkontraksi.

Ini adalah contoh sempurna dari “di-worsifikasi”. Investor menghargai perusahaan seperti Air Products karena operasi arus kas mereka yang berisiko rendah dan sangat stabil. Terlepas dari kinerja bisnis non-inti ini, investor yang biasanya menghindari risiko dan tertarik pada perusahaan seperti Air Products akan melarikan diri ketika profil risiko berubah. Selain itu, investor yang memiliki selera risiko lebih besar dan mungkin tertarik pada bisnis seperti NEOM atau proyek Louisiana cenderung tidak berinvestasi pada bisnis tersebut jika bisnis tersebut terdilusi oleh bisnis yang berisiko rendah dan stabil seperti bisnis gas industri inti Air Products. Selain itu, hal ini tidak terbantu oleh fakta bahwa perusahaan sejenis Linde dan Air Liquide telah mampu melaksanakan proyek hidrogen dengan perjanjian off-take yang aman sebelum konstruksi dan telah berfokus pada kemitraan yang sejalan dengan model bisnis tradisionalnya yang berisiko rendah.

Sebagai hasil dari investasinya dalam proyek-proyek spekulatif ini, persentase investasi modal Air Products terhadap penjualan telah meningkat lebih dari dua kali lipat selama lima tahun terakhir dan kira-kira empat kali lebih tinggi dibandingkan rata-rata perusahaan sejenis. Konversi arus kas bebas perusahaan telah berubah menjadi negatif, sementara perusahaan sejenis rata-rata mencapai 92% sejak tahun 2016. Selain itu, laba atas modal yang digunakan bergerak berbanding terbalik dengan perusahaan sejenis. Meskipun manajemen berpendapat bahwa menjadi penggerak pertama dalam hidrogen hijau dan biru dan meningkatkan kurva risiko harus dihargai dengan kelipatan dan harga saham yang lebih tinggi, investor jelas tidak setuju. Air Products telah mengungguli rekan-rekannya dan tolok ukur yang relevan secara fungsional pada setiap jangka waktu yang relevan selama sepuluh tahun terakhir dan diperdagangkan dengan diskon 20%.

Kini DE Shaw telah memiliki sekitar $1 miliar saham di Air Products dan telah menyatakan komitmennya kepada publik setelah pertama kali menghubungi perusahaan tersebut lebih dari sebulan yang lalu dan mempresentasikan rencana peningkatan nilainya kepada manajemen pada 2 Oktober. DE Shaw biasanya akan pergi. publik dengan kampanye setelah mencapai resolusi dengan perusahaan, namun perusahaan tersebut menghadapi beberapa penolakan untuk terlibat di sini. Laporan ini menyajikan tujuh poin rencana untuk meningkatkan nilai perusahaan, dengan fokus pada revisi kerangka alokasi modal dan tata kelola perusahaan. Dimulai dengan alokasi modal, DE Shaw mendorong perusahaan untuk mengurangi komitmen proyek-proyek besar yang ada dengan menandatangani perjanjian pembongkaran dengan tingkat imbal hasil yang wajar, seperti yang mampu dilakukan oleh rekan-rekan mereka. Selain itu, mengingat Air Products sedang menyelesaikan proyek hidrogen besar lainnya di Texas tanpa adanya perjanjian off-take, perusahaan tersebut menuntut agar perusahaan tersebut berkomitmen untuk mengaitkan investasi modal di masa depan dengan pencapaian perjanjian off-take. Lebih lanjut, DE Shaw ingin perusahaan membatasi investasi modal tahunan menjadi $2 miliar hingga $2,5 miliar setelah tahun 2026, dengan target spesifik investasi modal tidak melebihi usia pertengahan remaja sebagai persentase dari pendapatan Air Products. Perusahaan juga berpendapat bahwa perusahaan harus segera membeli kembali sahamnya yang didiskon hingga tiga kali lipat dari target rasio leverage bersih pada tahun fiskal 2025 dan mengarahkan kelebihan uang tunai di masa depan untuk pembelian kembali tambahan.

Bagian kedua dari kampanye DE Shaw berkaitan dengan tata kelola perusahaan, khususnya perencanaan suksesi CEO Seifi Ghasemi. Pada usia sekitar 80 tahun, dia telah menjalankan peran tersebut selama satu dekade. Ghasemi diperpanjang selama lima tahun pada tahun 2020 dan diperbarui pada tahun 2023 secara terus menerus. Tampaknya tidak ada rencana suksesi formal, yang ada hanyalah komitmen samar untuk mencari mantan CEO perusahaan publik yang berpengalaman. COO Air Products Samir Serhan secara resmi meninggalkan perusahaan pada akhir September, menyingkirkan kandidat internal yang berkualitas. Ada pertanyaan tentang kandidat mana yang ingin bergabung dengan perusahaan jika Ghasemi pada dasarnya terikat kontrak tanpa batas waktu. Belum lagi, kompensasinya selama lima tahun terakhir sebesar $87 juta jauh lebih besar daripada rata-rata perusahaan sejenis ($78,5 juta) dan rata-rata S&P 500 ($67,2 juta), meskipun keduanya berkinerja buruk. DE Shaw menuntut perusahaan mengkomunikasikan rencana suksesi CEO yang jelas, kredibel, dan transparan. Mereka ingin perusahaan menyegarkan dewan dengan direktur independen yang berkualifikasi tinggi, dan merestrukturisasi kompensasi eksekutif untuk meningkatkan keselarasan dengan strategi dan kinerja (yaitu memperkenalkan laba atas ekuitas/laba atas modal yang digunakan untuk rencana insentif jangka panjang seperti yang dilakukan perusahaan sejenis). Perusahaan juga menyerukan pembentukan satu atau lebih komite dewan ad hoc untuk mengawasi inisiatif ini.

DE Shaw adalah dana multi-strategi besar yang semakin merangkul aktivisme sebagai alat untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham dan memiliki tim berpengalaman yang telah mencapai kesuksesan dalam keterlibatan aktivisnya. Sejak awal tahun 2022, mereka telah meluncurkan enam kampanye aktivis, mencalonkan diri untuk kursi dewan di lima kampanye (L3Harris Technologies, Corpay, Fidelity National Information Services, FedEx dan Verisk Analytics) dan berhasil menentang merger di kampanye keenam (Diversified Healthcare Trust). Perusahaan ini terkenal dengan penelitian kuantitatif dan teknisnya yang mendalam. Hal ini diilustrasikan dalam presentasinya pada tanggal 2 Oktober di Air Products. DE Shaw secara menyeluruh menguraikan masalah-masalah perusahaan dan menawarkan solusi yang diusulkan.

Bukan hal yang aneh untuk melihat banyak aktivis dalam satu saham yang sama, terutama pada perusahaan dengan bisnis dasar yang kuat yang disertai dengan kinerja yang relatif buruk, kesalahan alokasi modal, dan tanda bahaya tata kelola perusahaan. Pada tanggal 4 Oktober, Mantle Ridge mengumumkan posisi senilai lebih dari $1 miliar di Air Products, menyuarakan sentimen serupa dan mengidentifikasi masalah serupa seperti DE Shaw. Perbedaan utama antara keduanya adalah bahwa DE Shaw secara historis menambahkan sebagian kecil direktur ke dalam dewan dan umumnya bukan pimpinan perusahaan. Mantle Ridge secara historis telah membentuk kembali mayoritas dewan termasuk pendirinya, Paul Hilal. Meskipun investor dan CEO tertentu memandang pimpinan aktivis di dewan direksi sebagai hal yang negatif, kami melihat hal ini sebagai hal positif yang signifikan karena hal ini menunjukkan keterlibatan jangka panjang, dan investor aktivis sering kali merupakan direktur independen yang paling siap dan tegas dalam rapat dewan. Perlu juga dicatat bahwa dalam tiga kampanye sebelumnya, Mantle Ridge tidak pernah menempatkan lebih dari satu orang dalam di dewan, dan perusahaan selalu memiliki daftar direktur independen yang mengesankan.

DE Shaw hanya mencari tiga kursi di dewan direksi Air Products yang beranggotakan sembilan orang, termasuk satu untuk Scott Sutton, mantan CEO Olin, yang mengawasi apresiasi saham sebesar 379,2% sebagai CEO mulai 1 September 2020 hingga 18 Maret 2024, dibandingkan 28,3 % untuk Russell 2000 pada periode yang sama. Dua orang lainnya kemungkinan merupakan eksekutif perusahaan publik yang mengesankan dengan rekam jejak dalam menciptakan nilai bagi pemegang saham. Meskipun tesis investasi DE Shaw banyak tumpang tindih dengan rencana Mantle Ridge, ada dua isu penting yang diprioritaskan oleh kedua investor: perencanaan suksesi CEO dan memfokuskan kembali alokasi modal. Kami sangat berharap bahwa banyak pemegang saham Air Products lainnya juga prihatin dengan masalah yang sama. Jadi pertanyaannya di sini bukan apakah akan ada perubahan, tapi seperti apa perubahannya. Memiliki dua aktivis yang berbeda memberi perusahaan beberapa pilihan untuk memilih aktivis mana yang dianggap lebih cocok. DE Shaw mungkin berarti lebih sedikit direktur baru dan tidak ada aktivis utama. Namun Mantle Ridge memiliki hubungan yang sudah ada sebelumnya dengan perusahaan tersebut, serta beberapa direktur dan CEO saat ini, Ghasemi, selama lebih dari sepuluh tahun, dan memiliki reputasi dalam bekerja dengan baik dengan manajemen. Karena kedua aktivis tersebut akan mendorong alokasi modal yang lebih baik dan rencana suksesi yang tegas, hal ini akan menjadi kemenangan bagi pemegang saham.

Ken Squire adalah pendiri dan presiden 13D Monitor, sebuah institusi layanan penelitian aktivisme pemegang saham, dan pendiri dan manajer portofolio 13D Activist Fund, sebuah reksa dana yang berinvestasi dalam portofolio investasi aktivis 13D.